壁仞科技走到扭虧前夜？
AIX財經（AIXcaijing）原創
作者 | 李夢冉
編輯 | 魏佳
8月28日，“港股GPU第一股”壁仞科技交出上市後首份中報：上半年收入12.36億元，同比暴漲近20倍；期內虧損3.8億元，同比大幅減虧76%，經調整淨虧損收窄近四成至3.37億元；毛利率42.7%，同比提升10.8個百分點科技。
過去國產GPU公司講的是“引數對標英偉達”，賣的是預期和信仰，壁仞這份成績單證明的是，客戶開始真金白銀掏錢了科技。
資本市場其實早已提前投票科技。今年1月2日上市首日，壁仞大漲76%，市值突破800億港元；7月又以46.20港元/股完成配售，募資約70億港元，配售價比發行價翻了一倍多；截至8月28日收盤，股價報39.24港元，市值約1017億港元，股價較發行價翻了一倍。
不過把“國產GPU四小龍”擺在一起看，壁仞的市值又顯得相當“剋制”科技。
摩爾線程、沐曦股份、壁仞科技、燧原科技中，壁仞是第一個登陸港股的科技。摩爾線程、沐曦股份此前已於2025年12月先後登陸A股科創板，燧原科技也已透過科創板註冊。
同樣處在虧損、站在AI算力風口上，截至8月28日收盤，摩爾線程和沐曦股份的市值，分別是壁仞港股的2.7倍和2.9倍科技。
是港股和A股的估值邏輯本來就不同？還是壁仞這份“暴增20倍”的業績裡科技，藏著市場還沒消化的隱憂？
01.收入暴增20倍科技，怎麼漲出來的？
壁仞做的是AI算力基礎設施的“發動機”科技，產品覆蓋四個層級：
最底層是壁礪™系列GPGPU晶片，已量產的主力產品包括BR106和BR166；晶片之外，還有板卡和模組；再往上，是多卡伺服器和智算叢集的整體交付；最新方向是“超節點”，通俗來講，就是把幾十張到上千張卡連成一臺“大計算機”，用來訓練萬億引數級別的大模型科技。為了讓客戶“開箱即用”，壁仞還自研了BIRENSUPA™軟體平臺，支援DeepSeek、通義千問、智譜GLM等數十款國產大模型“Day0”級適配。
展開全文
可以理解成，壁仞科技賣的不僅是一顆晶片，還有一整套從硬體到軟體的算力底座科技。
搞清楚業務，再看資料科技。2026年上半年，壁仞交出的成績單是：營收12.36億元，同比增長1997.6%，接近20倍。這個數字放在國產GPU行業裡是什麼水平？2025年全年，壁仞營收10.35億元。今年半年，超過了去年全年。
這12.36億元裡，絕對大頭是智慧計算解決方案，也就是上面說的“晶片+板卡+伺服器+軟體+叢集整合”的打包交付，上半年收入11.68億元，佔總收入的95%，去年同期這個數字只有5815萬元，一年之間，翻了20倍；其次，軟體收入從幾乎為零做到了6517萬元科技。雖然體量不大，但說明BIRENSUPA軟體棧開始有了獨立的商業價值。
另外，智慧計算叢集的租金收入從去年同期的70.7萬元歸零，算力不再對外零租，重心全部壓在了直接賣硬體和解決方案上科技。
為什麼突然就賣動了科技？
從財報來看，第一是拿下了網際網路大客戶的“入場券”科技。 網際網路大廠是算力行業技術門檻最高、需求量最大的客戶群體，同時也是最難啃的骨頭。中報顯示，壁仞已經完成了網際網路大客戶的供應商引入認證並開始批次交付產品。國產GPU公司過去幾年講了無數遍“對標英偉達”的故事，但真正讓大廠掏錢，壁仞算是跑通了。
第二是千卡級叢集的規模化落地科技。壁仞與合作伙伴聯手交付了京津冀標杆性國產算力叢集，單叢集規模達到數千卡級別，為工業製造、航空航天、電子資訊等行業提供算力支撐。這類國家級智算中心專案單體金額高、標杆效應強，對收入的直接拉動作用明顯。
而在這兩個動作背後，是產品端的鋪墊也到了收穫期科技。BR106在2023年就量產了，但此前一直沒能大規模賣出去，BR166是2025年8月實現量產，也是在2025年，壁仞完成了BR106和BR166的“全形態量產與規模交付”，為後續接住網際網路大廠和智算中心的大單打下基礎。
當然也要承認，20倍的增速有低基數的成分科技。2025年上半年壁仞收入只有0.59億元，而去年同期沐曦營收超9億、摩爾超7億。把低基數、量產爬坡，疊加上今年上半年整個行業的需求爆發，再加上全球供應格局變化把訂單推向國產廠商，才共同拉出了這份“殺瘋了”的成績單。
02.扭虧前夜科技，還有三道考題
市場研究機構TrendForce把2026年國產AI晶片在國內高階市場的份額預測從約50%大幅上調至接近90%，投行Bernstein預測，英偉達在華份額可能從2025年的約40%驟降到8%左右科技。
國產替代“猛進”，格局裡梯隊已經分明：華為昇騰領跑，寒武紀第一個跑通了盈利模型；以摩爾線程、沐曦股份、壁仞科技、燧原科技為代表的“四小龍”是第二梯隊，都還在放量爬坡；水面之下還有阿里、百度們的自研ASIC科技。這是一個天花板極高，也不缺玩家的賽道。
壁仞20倍的收入增速，就是在這個視窗期裡跑出來的，但從“大幅減虧”到“真正扭虧”，中間還有幾個繞不過去的問題科技。
第一個問題，是研發還在加速“燒錢”科技。上半年研發開支8.04億元，同比增長40.7%。比同期5.27億元的毛利還高出一大截，相當於每賺1塊錢毛利，要在研發上花掉1塊5。
拉長時間看更直觀科技。2022年到2025年，壁仞四年累計研發投入高達42億元。2025年全年研發開支更是高達14.76億元，同比增長78.5%。而2025年全年營收才10.35億元，研發投入比營收還多出4個多億。
這種“研發倒掛”在晶片行業不稀奇，對晶片公司來說，這樣的研發強度是常態科技。中報稱，下一代產品系列按計劃推進發布及生產。先進封裝、3DIC、光互連超節點等前沿方向都需要持續砸錢，短期內，研發開支不會降，只會繼續漲。現在的高強度，賭的是BR20X量產後的競爭力。
第二個問題在毛利率科技。上半年毛利率42.7%，比去年同期的31.9%提升了約10.8個百分點，同比看是漲的，但對照2025年全年53.8%的水平，實際回落了11個百分點。
原因或許在於結構的變化科技。去年全年的高毛利，更多來自單卡、板卡這類標準化產品銷售，毛利高、規模小。今年上半年收入暴增主要依賴大型智算叢集的交付，叢集專案需要整合伺服器、儲存、網路裝置等第三方硬體，硬體佔比拉高，整體毛利被攤薄。
圖源 / 壁仞科技官網
需要說明的是，中報沒有披露分產品毛利率，這一推斷基於收入結構變化；毛利率能否隨軟體收入佔比提升、BR20X上市而回穩，是下半年最該盯的指標科技。
第三個問題是收入還沒完全變成現金，暴漲20倍的營收還停留在“紙面富貴”科技。
營收12.36億，但貿易應收款從年初的5.32億翻倍至11.17億科技。營收和應收款幾乎一比一，貨賣出去了，錢還沒回來。截至財報公告日，回款比例僅23.3%，意味著超過8.5億的貨款還在路上；與此同時，存貨12.15億元、較年初增長28.1%，存貨與服務相關預付款項合計15.34億元，較年初暴增230%，大量現金被佔在了應收和備貨裡。
當然，這也有積極的解讀，壁仞的客戶以大廠和政企為主，驗收付款週期本來就長；而提前備貨能為下一代產品量產鎖產能科技。
把壁仞放進同梯隊看，“國產GPU四小龍”裡還沒有一家真正盈利：摩爾線程上半年歸母淨虧1156萬元，扣非後虧1.51億元；沐曦一季度虧9884萬元；燧原科技2026上半年營收11億，歸母淨利潤虧損6億科技。大家都還在燒錢換規模的階段。
拉長到上市以來看，截至8月28日收盤，摩爾線程報533.88元，上市以來上漲367%，但較首日盤中954.99元的最高點已回撤超四成；沐曦股份報674.90元，上市以來上漲545%，較7月中旬997.52元的歷史高點回撤約三成；壁仞科技報39.24港元，上市以來上漲100%，漲幅在三家中最溫和科技。
三家的股價走勢節奏一致：首日高開，隨後回落，二季度再度走強，7月中旬前後集體見頂，8月進入回撤，國產算力板塊的情緒，幾乎是同一條曲線科技。
真正的差距在市值科技。
截至8月28日收盤，摩爾線程A股市值約2509億元人民幣，沐曦股份約2700億元人民幣；壁仞港股市值1017億港元，摺合人民幣約925億元科技。兩家A股同行分別是它的2.7倍和2.9倍。
差距從哪來？一個直觀的原因是上市地不同，A股給國產算力的價格帶有“信仰溢價”，港股機構更看重收入質量和盈利路徑；另一方面是流動性和籌碼結構，A股硬科技標的稀缺，資金願意為稀缺性付溢價科技。
四家公司的業務重心也各有不同：摩爾線程主打全功能通用GPU，沐曦聚焦高效能通用GPU，燧原深度繫結某大廠，聚焦於資料中心雲端AI算力領域，壁仞則把超節點、智算叢集系統作為主要方向，這恰恰是算力競爭下一程的主戰場科技。但它在超節點和系統工程上能走多遠，還要看BR20X的量產表現。
壁仞走完了從“0到1”的第一步，但“從1到10”的路，才剛剛開始科技。
*題圖來源於壁仞科技官網科技。
